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掉入合约定价陷阱,企业风险管理案例

2019-11-02 21:35

铝道网】如何降低风险是我们管理和经营的一项重要内容,特别是审人员更要从风险审计入手,它要求审计人员评估财务报表重大错报风险,设计和实施进一步审计程序以应对评估的错报风险,根据审计结果出具恰当的审计报告。 一、风险导向审计的模型 风险导向审计有两种模型,一是以传统审计风险模型“审计风险=固有风险×控制风险×检查风险”为基础进行的审计称为传统风险导向审计模型。二是以“审计风险=重大错报风险×检查风险”的模型为基础,以被审计单位的经营风险为导向的审计方法称作现代风险导向审计模型。现代风险导向审计模型在1990年代后期开始,在国际社会逐渐推行并被审计理论与实务界接受的。 二、风险导向审计在企业经营风险中的应用 企业经营的好坏直接关系到企业的生死存亡,因此,应按照审计程序来进行分析和测试企业的经营风险。 例如:某有限责任公司2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日,产品销售及存货余额如下:2007年 12月31日产品销售收入58120;2008年64700;2009年83640,存货2007年12月31日19160;2008年24710;2009年30070。其中原材料2007年12月31日19000;2008年24510;2009年29860;产成品2007年12月31日160;2008年200;2009年210。 从以上数据可以看出,本公司存货余额较大,但原材料的余额比产成品的余额大得多,原材料是否为高额储备状态呢?审计人员按照一定的审计程序,分别对照2007年1月、2月,2008年1月、2月及2009年1月、2月的采购计划及需求订单进行测试,测试结果如下: 从上表可以看出,原材料一直处于超额储备状态,这将造成什么后果呢?我们通过对机会成本、仓储费用、变质损失及运输费用进行测试分析,得出如下表所示结论: 三年的合计损失1132(265 336 531)万元,损失是非常巨大。由此可以看出,通过对经营风险的分析测试,可以及早发现问题,提出降低经营风险的策略和方法。本公司的存货储备过高增加了机会成本、存储成本及运输成本,应该大规模削减采购计划,降低存货量,降低成本,从而降低经营风险。 三、风险导向审计对内部控制制度的管理和应用 例如中信泰富有限责任公司在澳大利亚西部经营着一个铁矿,为此,公司需要以澳元购买设备和供应品。为了减轻外汇波动的风险,从去年起,在没有经过董事会授权或集体决策的情况下,中信泰富某些管理人员开始购买澳元的累计外汇期权合约进行对冲。中信泰富在公告中宣称,9月初,公司察觉到合约的风险所在,于是中止部分合约,实时损失8亿港元。而按照目前澳元兑美元的汇率计算中信泰富手上尚未中止的合约,账面损失高达147亿港元。 2008年10月21日,中信泰富集团发布公告,宣布因外汇期货交易亏损超过150亿港元。 截至2008年10月23日,随着澳元的不断贬值,中信泰富的亏损达到177亿港元。自2008年10月20日中信泰富发布正式公告的3天内,中信泰富股价剧烈下跌逾77%,股价从公告前的14.52港元一度跌至4.35港元,股价跌至自1991年1月以来的低位,中信泰富市值损失共计已超过200亿港元。 1、审计人员对其进行了风险评估分析,得出如下结论: 追求杠杆交易的高利润,忽视风险。 中信泰富在签订澳元期权合约之前,对澳元外汇走势没有做科学评估,盲目进行交易。 中信泰富在报告中称购买的累计期权是为了对冲外汇风险,根据公司预算,泰富每年需要16亿澳元,而其买入的外汇合约为90亿澳元。这说明泰富进行外汇交易不只是为了对冲风险,而是为了谋取暴利。 2、审计人员对其进行了风险控制活动分析,得出如下结论: 授权有问题或是涉及欺诈。有关重要岗位人员没有经过批准,擅自办理事关公司生死存亡的重大业务,其集团财务董事在未经主席批准下,进行有关外汇交易。授权审批控制要求企业根据常规授权和特别授权的规定,明确各岗位办理业务和事项的权限范围、审批程序和相应责任。 董事会对公司的重大决策缺乏监管。公司对于重大的业务和事项,应当实行集体决策审批或者联签制度,任何个人不得单独进行决策或者擅自改变集体决策,而其公司对外汇交易完由某些人说了算。 由以上原因可以看出,中信泰富有限责任公司没有认真进行重大业务风险评估和风险控制,其外汇交易大大超出了本身风险承受能力,导致公司出现了巨额亏损。所以应全面分析测试每一个步骤所存在的风险,提出降低风险的策略。

暴跌的澳元,犹如面目狰狞的魔鬼正一步一步把中信泰富逼向万劫不复的地狱。

  2008年10月20日,中信泰富发出盈利预警,称公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险,签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损,实际已亏损8.07亿港元。至10月17日,仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。换言之,相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07亿港元。

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12月2日,中信泰富公开披露的股东通函显示,过去两年中,中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下24款外汇累计期权合约。

  事件发生后,集团财务董事张立宪和财务总监周志贤辞去董事职务,香港证监会和香港交易所对中信泰富进行调查,范鸿龄离任港交所董事、证监会收购及合并委员会主席、收购上诉委员会和提名委员、强制性公积金计划管理局主席,直至调查终止,中信集团高层人士对中信泰富在外汇衍生品交易中巨亏逾105亿港元极为不满,认为荣智健应对监管疏忽承担责任,对中信泰富董事会讲可能进行大改组。

10月20日中信泰富首告因澳元贬值跌破锁定汇价——澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元,至今,巨额亏损已扩大到186亿港元。在短短30多个交易日内,中信泰富正以每天1.1亿港元的惊人亏损快步冲刺。

  而中信泰富的母公司中信集团也因此受影响。全球最大的评级机构之一的穆迪投资者服务公司将中信集团的长期外币高级无抵押债务评级从Baa1下调到Baa2,基础信用风险评估登记从11下调到12;标准普尔将中信集团的信用评级下调至BBB-待调名单;各大投行也纷纷大削中信泰富的目标价。摩根大通将中信泰富评级由“增持”降至“减持”,目标价削72%至10港元;花旗银行将中信泰富评级降到“沽出”,目标价大削76%至6.66港元;高盛将其降级为“卖出”,目标价大削60%至12.5港元;美林维持中信泰富跑输大市评级,目标价削57%到10.9港元。

尽管实力雄厚的中信集团于近日紧急出手救援,计划以认购可转债形式向中信泰富注资约116亿港元并重组外汇衍生品合同,中信泰富或将因此迎来生还转机。但中信泰富外汇累计期权高达186亿港元巨亏的沉重现实,让人无法释怀究竟是什么原因,导致一家拥有优质资产和丰富经验管理团队的优秀企业,遭受如此凶险致命的一击。

  除此之外,中信泰富的投资者纷纷抛售股票。一家香港红筹股资金运用部总经理表示:“此事对于在港上市的中资企业群体形象破坏极大,对于我们也是敲了一记警钟。”

中投证券金融衍生产品部总经理张晓东向记者表示,“这些国际银行利用他们的定价优势,恶意欺诈。在合同签订之际,中信泰富就已经完全输了”。张晓东和他的团队在首席金融衍生品顾问、美国康乃尔大学金融教授黄明的帮助下,对中信泰富复杂的外汇衍生产品交易进行了深入分析和计算,发现了令人震惊的现实。

  没有遵守远期合约风险对冲政策

合约定价陷阱
10月20日,中信泰富公告称,其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约,因澳元贬值而跌破锁定汇价,按公允价值计,损失约147亿港元。

  据了解,这起外汇杠杆交易可能是因为澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目,该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美元,很多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支,除目前的16亿澳元之外,在项目进行的25年期内,还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元,为了减低项目面对的货币风险,因此签订若干杠杆式外汇买卖合约。

“中信泰富外汇衍生品合约头寸主要有四类:澳元累计目标可赎回远期合约、澳元日累计合约、双货币累计目标可赎回远期合约和人民币累计目标可赎回远期合约。其中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的,也是我们重点研究的合约。”张晓东向记者表示。

  为对冲澳元升值影响,签订3份Accumulator式的杠杆式合约,对冲澳元及人民币升值影响,其中美元合约占绝大部分。按上述合约,中信泰富须接取的最高现金额为94.4亿澳元。

上述重点研究合约规定,中信泰富须以固定汇率,每月买入一定数额的澳元,到期日2010年10月,累计最大买入数额为90.5亿澳元;其中每一份合约都有最大收益终止条款。

  但问题在于,这种合约的风险和收益完全不对等。所签合约中最高利润只有5150万美元,但亏损则无底。合约规定,每份澳元合约都有最高利润上限,当达到这一利润水平时,合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时,中信泰富可以赚取差价,但如果该汇率低于0.87,却没有自动终止协议,中信泰富必须不断以高汇率接盘,理论上亏损可以无限大。

公开披露信息显示,中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时,每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。

  另外,杠杆式外汇买卖合约本质上属于高风险金融交易,中信泰富对杠杆式外汇买卖合约的风险评估不足。将中信泰富一步步推向崖下的是一款以澳元累计目标的杠杆外汇合约,即变种Accumulator(累计股票期权)。

黄明和张晓东的团队通过统计方法,将上述16份合约标准化为15个同样的合约。即,交易标的:澳元兑美元汇率;签署时间:2008年7月16日;合约开始结算时间2008年10月15日;到期时间:2010年9月。价格有利时买进1000万澳元,价格不利时买入2500万澳元,加权行权价为0.89元,按月支付。

  内部监控失效—授权审批控制失效

中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合,一种是向上敲出的看涨期权;另一种是向上敲出的看跌期权。从障碍期权结构看,看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时,双方没有现金支付,相当于在未来两年内的每一个月,中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权,同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。

  中信泰富2008年10月20日宣布,由于发生了上述外汇风险事件,集团财务董事张立宪和财务总监周志贤已辞去董事职务,10月20日起生效。莫伟龙于同日起获委任为集团财务董事。荣智健表示,上述合约的操作者对潜在的最大风险没有正确评估,相关责任人亦没有遵守公司的对冲保值规定,在交易前甚至没得到公司主席的授权。

据蒙特卡罗方法定价测算,按汇率历史波动率模拟,上述研究者高达十几万次的运算结果表明,中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。

  内部监控失效—信息披露的控制存在重大缺陷

其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下,如果一个合约是“公平的”,签订时合约双方没有现金支付,那么在合约签署时,其价值应为零,即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约,投行却占了非常大的便宜。

  对外信息披露制度对重大信息的范围、内容、投资者利益等存在缺陷,发现问题6个星期之后才对外公布,做法令人惊讶,显示出其内部监管存在漏洞,并且质疑中信泰富实际负责公司财务的并非是已经辞职的张立宪和周志贤,而是公司主席荣智健的女儿荣明方。

按历史波动率测算,既然中信泰富一份合约的损失为667万美元,那么整个15份外汇合约在签订时就损失约1亿美元。倘若波动率变大,如30%,亏损更将高达4.5亿美元。

  中国人民大学法学院教授叶林认为,“证券法”对于上市公司信息披露的要求是准确、及时、全面,其中“及时”最难做到。他分析说,中信泰富所做炒汇行为和其主业不同,属于非正常交易。既然是从事外汇期货,就要锁定风险,签订合约之初就要发布公告,说明“存在”潜在的风险。而且在澳元下跌时,公司应该止损,已造成的亏损算也能够算出来。正是由于中信泰富迟迟不公布亏损,才遭到投资者指责。

张晓东强调,中信泰富签订的这些外汇远期合约实质上就是Accumulator,按谐音,香港称之为“Iwillkillyoulater”。这种合约具有很大的欺骗性,尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌,就可包赚不赔。在牛市末期,投资者通常比较亢奋,风险意识较低,容易上当。而这种合约时间跨度较长,为市场反转预留了足够空间,这就是为什么这种产品也称作“Iwillkillyoulater”。而中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀死你,而是我现在就杀死你。

  而内地上市公司信息披露不及时更是常见。他分析说,杭萧钢构曾经将公司将要签订的一份天价订单提前泄密,受到处罚,这是比较例外的事,更多的上市公司则是信息披露不及时。“将生米煮成熟饭了,才向投资者通报一声”。在证监会和两个交易所每年处罚的信息披露问题中,一多半都是由于不及时。

合约四大毒丸
黄明指出,导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障碍期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”,以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。中信泰富从这些合约中得到的,除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外,更可怕的是,一旦每月利润超过一定额度,则交易对手可选择取消合同,导致仅有的利润也化为乌有。

  内部监控失效—风险管理没有集中

张晓东认为,在同十几家银行签订的10多笔外汇交易中,正是中信泰富没有识别出合约隐含的下述四大毒丸才酿成今日巨额损失的苦酒。

  标普分析师认为:“中信泰富的风险控制及内部管理问题严重,未来发展战略也需要重新检讨;而风险管理没有集中,也是中信集团乃至多数中资企业一直以来的隐患。”

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保,其目标是锁定购买澳元的成本,也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润,对风险没有任何约束。换言之,中信泰富的风险是完全敞开的。

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二是量价错配。据报道,中信泰富在7月的前三周内,签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时,最多需买36亿,而当价格大幅下跌时,则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿,这是量上的错配。在价格上,中信泰富的选择更是糟糕。7月份,美次贷危机发展成金融危机,并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国,其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看,澳元走软的可能性也很大。而新西兰的货币在今年5月就已经开始贬值了。

三是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的,而是一个投机产品。虽然企业需求各异,通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中,企业自身发挥主导作用,而不应是被动的角色。另外,在很多情况下,通过对远期、期货、互换、期权等进行组合,也可以达到企业特定的套期保值需求,而不必通过Accumulator。

四是对手欺诈。这些国际银行利用其定价优势,恶意欺诈。在最理想的情况下,中信泰富最大盈利5150万美元,但是因为定价能力不对等,签订合同时,中信泰富就已经亏了1亿美元。

黄明强调,中信泰富签订的这类合约,在金融学上被称为奇异衍生品,含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品,无论从定价到对冲机制上都很复杂,一般投资者根本不知道产品应如何估值,不知道如何计算与控制风险,因此很容易在高价买进同时,低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行,拥有大量专业人才,对于衍生品的数学模型有多年研究,充分掌握估值与风险对冲技术。因此,交易双方存在严重的知识与信息不对称。单从定价角度考虑,与国际银行做复杂衍生产品交易,就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。

中信泰富之殇
“应该说,中信泰富的确有对冲外汇价格波动的真实需求。一些媒体指责其参与外汇交易有失公道,尽管其方法和工具不是很妥当。”张晓东并不完全认同此前媒体报道对中信泰富的指责。
他认为,中国作为制造业出口大国,同时又是资源相对贫乏的国家,对大宗商品的需求也绝非小数目。面对价格的剧烈波动,国内企业存在巨大的套期保值需求。

但现实问题是,一方面国内企业巨大的套保需求得不到满足,另一方面,国内券商的业务开展被牢牢束缚,衍生工具又经常被误解为洪水猛兽,基本金融衍生工具迟迟推不出来,场外衍生品几乎没有。由于避险需求在国内无法得到满足,迫使企业只能选择与狼共舞:不少民营企业及境外注册国企通过国际投行参与衍生品交易,一些境内国有企业被迫避开监管涉足场外衍生品交易。

“中信泰富等中国公司参与境外金融衍生品交易接连失利,彰显中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的无奈与尴尬。”张晓东不无感慨地向记者表示。

他强调,虽然受目前监管政策影响,国内券商几乎无法开展衍生品业务,但并不表明国内券商缺乏相关专业人才。事实上,国内券商近年来储备了大量衍生品投资人才,完全可以利用在衍生品研究上的优势帮助中资企业做好套期保值。而中资企业做衍生品投资聘请国内券商做投资顾问,制定套期保值方案、优化建立风险控制流程在当前环境下具有十分重要的积极意义。

首先,在国内券商帮助下,中资企业可以明确投资需求,制定合理的套保投资方案。其次,作为衍生品投资顾问,国内券商只收取咨询费,没有利益驱动。第三,国内券商受证监会等部门的严格监管,若与企业发生纠纷,很容易通过法律手段在国内把问题解决。

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